中國進入公募REITs時代,誰會是下一個黑石?
欄目:行業資訊 發布時間:2020-09-14

轉載自:讀數一幟

中國REITs探索的起點始于2007年,經過漫長的等待與實踐,在資本市場成立30周年之際,國家發改委、中國證監會聯手力推公募REITs試點規則落地,萬億空間的市場從基礎設施REITs試點開始邁出了第一步。

430日,證監會、發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》(下稱《通知》),證監會發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引》(下稱《指引》),市場終于迎來傳聞已久的公募REITs大招。

三個月后,《通知》《指引》經過反復研討和修訂,相繼于83日、87日正式發布。試點項目還未降臨,公募REITs的光環已經足夠耀眼。

監管政策的靈活調整、對實際業務的尊重得到市場的廣泛好評。單一投向取消,讓REITs更貨真價實。最低4%的派息率,杠桿要求略有放寬,相對于固收類產品,基礎設施REITs試點產品的收益率將有競爭力。但市場人士仍然期待,未來基礎資產能夠向優質的不動產領域擴大。

公眾投資者比例提升,或許將是公募REITs流動性的保障。對公募基金來說,公募REITs是機會亦是挑戰,基金公司比拼的是投行和股權項目投資管理的能力,這在過去前所未有。

規則落地,籌備已久的機構開始進行申報。一位券商資管人士對《財經》記者表示,首批試點項目有望于年內落地。也有分析人士估計,首批試點規模將在百億,新基建將會為REITs發展提供廣闊空間。

01

監管政策寬松落地

 

基礎設施REITs制度在征求意見稿出臺三個月之后正式落地。83日,國家發展改革委發布修訂后的《通知》,87日,證監會《指引》在立秋之日落地。

從征求意見稿到正式稿落地,監管部門在充分聽取市場的聲音之后,做出了靈活調整。這是監管在征求意見過程中充分聽取了市場的聲音,對征求意見稿做了一些更加合理、更加科學的修訂和完善,使得最終規則更匹配市場的真實情況。鵬華基金認為。

作為項目審批機構,發改委下發的《通知》進一步明確了公募REITs試點項目的地區和行業范圍,與征求意見稿基本一致,支持重點區域,聚焦新老基建,減持房住不炒的監管思路。

《通知》指出,公募REITs的基礎資產范圍在京津冀、雄安、長三角和珠三角等重點戰略區域,類型包括倉儲物流、收費公路、數據中心等業態,鼓勵國家新型產業集群、高科技產業園、特色產業園等開展試點,也明確基礎資產類型不包括酒店、商場、寫字樓、公寓、住宅等房地產項目。

對于項目的基本要求,《通知》明確,運營時間原則上不低于3年,相較于原來更具靈活性,避免了一刀切,近3年總體保持盈利或經營性凈現金流為正,預計未來3年凈現金流分派率不低于4%。

鵬華基金分析認為,《通知》對基礎資產的要求更加靈活,也更貼近實際業務。首先,對于征求意見稿中要求原始權益人享有完全所有權或特許經營權,不存在經濟或法律糾紛和他項權利設定,增加了基礎設施基金成立后能夠解除他項權利的除外,這為希望通過募集資金來償還負債的基礎設施資產提供了優化解決方案。此外,對于現金流分散度的要求,由征求意見稿中要求現金流來源具備較高分散度調整為正式稿中 “現金流來源合理分散,使得一些to B的基礎設施項目可以納入試點范圍。

證監會正式發布的《指引》較征求意見稿也進行了多方面調整。在投資限制方面,《指引》要求基金80%的資產投資于底層REITs資產,但不限于單一產品,由之前的一對一放寬為一對多,增加了后續擴募的可能。在杠桿約束方面,由征求意見稿的20%提升至28.57%。運營方面,與發改委《通知》保持一致,改為原則上經營3年以上,增加了靈活性。投資者層面,扣除戰略投資者配售部分后,面向網下投資者的發售比例由80%降至70%,即增加了公眾投資者的持股比例。

“‘單一兩字刪除,公募REITs滿盤皆活,REITs才真正成為REITs。廣發證券戰略投行部企業ABS負責人劉先鳴指出,這避免了公募REITs與底層ABS的一一鎖定、ABS又與底層基礎設施一一鎖定所帶來的問題。原框架下公募REITs與特定的基礎設施資產長期綁定、無法解鎖、只能成為資產IPO的通道,而新規賦予了REITs應有的投資組合管理功能,也方便將存量ABS項目納入REITs結構。

對于杠桿約束的小幅放寬,鵬華基金認為:杠桿問題是之前機構對于征求意見稿集中反饋的問題,對于基礎設施資產來說,利用杠桿提高收益非常必要,海外成熟市場的REITs允許加杠桿,如香港、新加坡市場的規則允許45%負債率,美國市場沒有杠桿率約束,此次28.57%的負債率仍然比較謹慎。

這次公募REITs規則制定過程,監管者與市場機構充分互動,更好地照顧了市場機構各方的立場和訴求。對于正式規則的調整,市場人士給予了監管層很高評價。

02

萬億市場發令槍響

 

經過類REITs的實踐和積累,中國公募REITs終于啟航。相比海外REITs的結構,目前公募基金+ABS“要更加復雜,但同時也是公募REITs在中國落地的最優解。

上交所債券業務中心總經理佘力近日表示,本次《通知》明確公募基金+資產支持證券的產品架構,是從立法成本、設計難度和可操作性等方面綜合考量后的一個優選方案,力求在現有制度上盡快推動產品落地。

佘力同時強調,公募REITs是盤活存量,打通投融資機制的金融創新。一方面,可以借助資本市場公開、透明機制,提升基礎設施項目融資效率,拓寬社會資本投資渠道,引導金融資金參與實體建設。另一方面,企業不僅拓寬了融資渠道,通過適當結構安排還可以有效降低杠桿,改善財務健康狀況。增加資本金來源,更多的是一種運營模式的戰略選擇,實現從重資產向運營方的轉換。

同時,公募REITs是一種區別于股票和債券的大類金融產品。填補了我國資本市場空白,可以為投資者提供中等收益、中等風險資產,充分體現普惠性,也是上海國際金融中心建設的重要一環。REITs與其他金融資產關聯性低,有助于投資者的多元化資產配置,豐富除股票、債券之外的投資選擇,具有較高的配置價值。

在不動產領域,我們有大量的優質的存量資產,這些資產價值當量已經是近百萬億的級別了,哪怕只拿出這其中1%REITs,也有1萬億的市值。所以,中國的REITs有望是一個萬億級別的市場。中金公司研究部董事總經理張宇預測。

鵬華基金副總裁邢彪表示,基礎設施投資經過多年迅猛發展,形成了巨量的優質基礎設施資產,但是大量存量基礎設施資產處于休眠狀態,無法進入市場進行流通,基礎設施資產持有人無法通過盤活存量、投資增量的模式滾動開發來實現投資循環,只能靠負債融資的模式為新項目籌措資金,制約了基礎設施的發展,通過基礎設施REITs試點,完成基礎設施資產證券化,將實現我國數萬億巨量優質資產的入市流通。

不積跬步無以至千里,萬億市場的空間,仍要從試點的第一步做起。佘力表示,在試點初期,確保優質項目的持續穩步上市,將是推進我國公募REITs在立法、稅收、國資轉讓等配套機制破題的基礎。同時,在當前階段,要夯實基礎資產準入,優化基金治理結構,完善發行定價機制,推動稅收優惠政策。

坦率來講,在當前階段,直接制定具有針對性的稅收優惠政策還需要一個過程,市場主體在項目推進過程中要充分發揮地方政府的主導作用和中介機構的協調作用,相信各方后續會持續推動相關問題解決。佘力直言。

張宇強調,REITs能否成功的關鍵在于底層資產是否優質,因此管理人很重要。他認為,在海外成熟市場,REITs的發起人和管理人基本上是一個主體,在管理上會做通盤的考慮,無論效率、激勵都非常透明,但在中國將面臨雙重管理人的問題,他們之間的管理權限、激勵分配該如何平衡?

盡管監管層明確了試點方向與房地產劃清了界限,但業內人士仍然對未來公募REITs擴容至地產領域充滿了希望。張宇認為,美國REITs市場活躍的原因,除了主動管理能力之外,與大量優質豐富的底層資產業態有著很大關系,也就是傳統的房地產,這也意味著,如果不充分打開房地產業態,國內的REITs市場將很難做大。

邢彪也表示:REITs產品原理出發,房地產相關不動產不論從收益率角度,還是從資產體量角度,都是REITs不可或缺的底層資產,期待在試點成功后,在合適的時機,能夠將房地產相關不動產納入基礎資產的范疇。

03

公募基金重新定位

 

公募REITs啟航,無疑做大了資產管理行業的蛋糕。

公募基金在基礎設施REITs試點的路上,不僅僅是資金募集的渠道,全新的資產類型,不同的投資模式,將給資產管理機構帶來全新的挑戰。

招商基金認為,公募REITs對公募基金來說,相當于增加了投行和股權項目投資管理的職能,而基金公司在此之前并不具備相關的經驗。公募REITs本質上是證券,不是產品,管理人不是管理產品,而是真正運營一家公司。

因此,公募REITs對公募基金行業最大的影響是兩大職責轉變,一是基金公司將是底層項目公司的實際控制人和實際運營管理人,承擔主動管理義務。二是公募基金將增加投行業務職能。至少要對接得上承攬、承做的職能。項目尋找、對接、組織詢價、報價、定價以及發行承銷對公募基金是全新的工作。

這兩大職責轉變將使得基金公司在組織架構、公司戰略、成本、人才儲備等方面提出很大挑戰。但如果啃下這些骨頭,收獲的可能是再造一個基金公司或者彎道超車的重大意義。也許國內會出現類似黑石一樣強大的另類資產管理人。招商基金表示。

定價亦是難題,該如何給REITs估值?張宇介紹,一般通行有兩種估值方法,一是股息收益率,二是凈資產收益率,但在中國的實際操作過程中可能還會面臨一些挑戰,例如公路的收費權。

收益率將是基礎設施REITs必須直面的現實。一位基金人士認為,規則要求不低于4%的派息率,相較于固定收益產品已經有了一定的競爭力,而杠桿的調整,也會提高基礎設施REITs的收益率。

光大證券非銀首席分析師王一峰認為,在收益率上,綜合海外REITs的收益率表現及本次試點項目的運行基本情況,預計中國公募基礎設施REITs的分紅回報率在4%-6%之間,年化總和回報率在6%14%之間。

此外,在二級市場價格走勢上,王一峰認為,短期看流動性,中期看資產質量和內生增長,長期看管理人。對于首批公募基礎設施REITs產品,預計保險資金、養老金配置積極性較高,公眾投資者或成為REITs的主要流動性提供方。

招商基金預計,在低利率水平下,長期投資人如銀行資管、保險等金融機構迫切需要尋找滿足自身負債匹配的優質資產進行長期配置,公募REITs是這類投資人較好的選擇。未來產品的推廣方面,將著力尋找長期配置的投資者,從而實現期限匹配,收益和風險匹配。

 

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